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Zhu Su 🔺 @zhusu

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Arthur Hayes深度长文:运用索罗斯的反身性理论思考以太坊合并的交易策略

我目前正在阅读乔治·索罗斯的《金融炼金术》(Alchemy of Finance),它激发了我写这篇关于ETH合并的宏观论文的灵感。在宏观投资方面,索罗斯是最伟大的人。他的追随者——如保罗·都铎·琼斯和斯坦·德鲁肯米勒——本身就是超级巨星,但他们的成功在很大程度上要归功于索罗斯多年来阐明的策略和原则。《金融炼金术》对市场的驱动力进行了一场有趣的哲学讨论——如果你对管理自己或他人资金的技巧很感兴趣,这是一本必读的书。

索罗斯的核心理论——他称之为“反身性理论”(Theory of Reflexivity)——是市场参与者和市场价格之间存在一个反馈回路。其基本思想是,市场参与者对特定市场形势的看法将影响和塑造该形势的发展。市场参与者的预期会影响市场事实(或所谓的“基本面”),而市场事实反过来又会塑造参与者的预期,如此循环往复。更简单地说,参与者——有意无意地——往往在促成他们所预测的未来方面发挥着重要作用。他们的偏见会强化价格上涨或下跌的趋势,因为未来会成为一个自我实现的预言。

三箭資本破產:套利、槓桿與骨牌效應

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三箭資本的兩位創辦人 Su Zhu 和 Bitmex比特幣期貨交易所 Kyle Davies 是美國一所貴族高中的同班同學。2008 年大學畢業後,他們陸續在瑞士信貸、Flow Traders 和德意志銀行工作了幾年,後來在 2012 年共同成立三箭資本。當時他們都還未滿 30 歲。

三箭資本成立之後並不是一腳踏入幣圈,而是從他們最拿手外匯套利開始。根據加密貨幣交易所 BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 的 敘述 :

當時香港、新加坡和東京的投資銀行界聯繫相當緊密,雖然我是幾年後才在幣圈直接認識他們,但我們有共同朋友圈。Su Zhu 和 Kyle Davies 是以套利起家的交易者。他們擅長從微小的價差中獲利。只要多做幾次,錢就會越滾越多。他們最初是做無本金交割遠期外匯(Non-Delivery Forward)的套利,也是三箭資本的賺錢方式。

不過創辦人 Su Zhu 相當看好區塊鏈將會像網際網路一樣推動典範轉移,於是在 2018 年幣圈熊市時開始大量買入加密貨幣。在三箭資本眼裡,BTC、ETH 就像另一種市場效率低落的「新興市場貨幣」,到處都是套利機會。

以 BTC 為例,過去這幾年有許多投資機構想買入 BTC,卻無法像一般投資者透過註冊幣安等交易所直接購買 BTC,只能透過灰度投資發行的 GBTC,以持有證券的方式間接投資比特幣。

這使得 GBTC 在 2021 年之前長期溢價 10% 到 30% 不等。這些溢價看在三箭資本這樣的投資機構眼裡,就是白花花的現金。他們會捧著 BTC 現貨向灰度購買 GBTC,再將 GBTC 以溢價賣到二手市場獲利。

除了 BTC 之外,三箭資本的另一個套利工具是 UST 美元穩定幣。

三箭資本是 Terra 生態系的大金主之一,今年 2 月更以約 2 億美元 加碼投資 Luna Foundation Guard,並換得一大筆分批解鎖的 LUNA 幣。

後來的事大家都知道了。三箭資本還來不及等代幣解鎖,UST、LUNA 價格就崩盤 2 。用 2 億美元換來的 LUNA 幣,也跌到只剩幾百美元。這筆投資可說是全軍覆沒。

但在這之前,三箭資本就已經利用 Anchor Protocol 3 的 20% 年利率套利賺得盆滿缽滿。同樣根據 Arthur Hayes 的敘述:

在 Anchor 開出年利率 20% 的誘惑下,那些所謂的基金經理的批判性思維全都會被拋諸腦後。對於像 Su Zhu 和 Kyle Davies 這樣以套利起家的交易者更是如此。

他們的套利方法也很單純,只要從市場借入年利率低於 20% 的美元並換成 UST,再將 UST 存入 Anchor 就能獲得 20% 的利息。只要將 20% 利息減去借款成本,就是他們的未實現收益。為了實現收益,三箭資本只要反向從 Anchor Bitmex比特幣期貨交易所 連本帶利領回 UST,再將 UST 換成美元償還貸款。剩下的錢就是獲利。

如果要讓獲利最大化,就要想辦法借到更多本金、降低借款利率,而且抵押品越少越好。不過在 DeFi 市場,三箭資本和其他投資者一樣都是一個「地址」,無法獲得特殊禮遇。因此,三箭資本更喜歡向 CeFi 市場借錢。

中心化借貸服務 BlockFi 就「 認得 」三箭資本是他們的投資人,自然會給予更好的借款條件。美國上市公司 Voyager Digital 更大膽,他們 借出 1.5 萬顆 BTC 和 3.5 億美元給三箭資本但沒有要求任何抵押品。

畢竟管理 180 億美元資金、在幣圈呼風喚雨的三箭資本,怎麼可能還不出「區區」幾億美元?即便有顧慮,市場的激烈競爭還是讓這些 CeFi 借貸公司選擇忽視潛在的風險。畢竟如果沒有把錢借出去「工作」,就無法提供存戶更高的存款收益率。

更何況這次借錢的是三箭資本。Su Zhu 在推特上擁有 56 萬追蹤者,還曾在 2021 年底證明了自己的社群影響力。當時他發文批評以太坊背棄使用者,放任 Bitmex比特幣期貨交易所 gas fee 高漲的問題不管,隨後大動作將三箭資本持有的 ETH 轉入交易所,作勢要賣出。

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Zhu Su 🔺 @zhusu

November 21st 2021

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消息一出,ETH 價格應聲下跌。沒想到,幾天之後 Su Zhu 竟然「抄底」買入 6.6 億美元的 ETH。割了一波韭菜。散戶投資者對三箭資本當然恨得牙癢癢。但看在中心化借貸公司眼裡,這起事件反倒成了三箭資本的影響力「勳章」,也更願意借錢讓他們開槓桿。

但三箭資本沒料到,當初大力支持的 UST 穩定幣價格竟然在 5 月初大幅脫鉤。想賺利差卻虧掉了本金。而且本金還都是用抵押、信用槓桿的方式,向別人借來的。

雖然三箭資本在巔峰時期曾管理高達 180 億美元的資產,但絕大部分可能是看得到卻吃不到。

以 LUNA 為例,三箭資本斥資數億美元買幣,但必須遵守鎖倉期的規定,在緊急時刻無法直接拋到市場上變現救火。就算代幣已解鎖,如果市場上的流動性不足,難以支撐瞬間的大筆賣單,代幣就只會越賣越便宜。

上個月區塊勢 討論 過的 Celsius,就是急於變賣手上的 stETH 應付用戶擠兌,結果越賣越虧。而當時市場上還有另一個賣方 —— 三箭資本 —— 賣的 stETH 比 Celsius 更多、更急,虧損也就更大。

一旦消息走漏,用戶開始恐慌性擠兌,恐怕就得步上 Celsius 的後塵 4 。

紙包不住火。上週將 1.5 萬顆 BTC 和 3.5 億美元「裸借」給三箭資本的 Voyager Digital 已經 宣佈 暫時關閉用戶提領,公司股價也大跌近九成。而 BlockFi 最終損失約 8,000 萬美元,雖然還沒有關閉提領,但已經預防性地與 FTX 談好 信用貸款、收購條件以應付用戶的擠兌潮。

三箭資本的破產,可說是 LUNA、UST 崩盤後引發的第二波大海嘯。

第一波海嘯 5 造成 DeFi 報價機失靈、stETH 出現負溢價或是投資者爆倉。這屬於機制漏洞或只是短期市場變化。未來只要修正機制,就能提前預防。而且投資者也可以在第一時間,從公開的鏈上數據得知即時情況,不會有什麼「驚喜」。

但第二波海嘯引發的 CeFi 破產危機,不僅凸顯各家借貸機構的風險管理不足,更大的問題在於資訊不透明。

過去每當 DeFi 被駭或是機制出現漏洞,投資者就會趕緊將資金轉移到比較「安全」的 CeFi 避險。但經過這次事件,大家會發現 CeFi、DeFi 並沒有誰比較安全,只是安全機制不同。

DeFi 的安全性是建立在公開透明的機制上,而 CeFi 的安全性則是建立在不公開且難以衡量的信任上。雖然建立信任比建立機制更有效率,但完善的機制比信任更禁得起考驗。

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